春節假期期間，港股市場高歌猛進。恒生指數在1月26日和27日兩個交易日內上漲近3%；恒生科技指數累計漲超5%，創下2022年7月以來新高。

兔年“開門紅”的行情令機構振奮，新的一年，昭示著新的夢想和希望！分析認為，一季度是個值得關注的時間窗口，板塊的修復動能、此前被忽視的個股都值得仔細揣摩研究。

而復盤去年的港股市場可以發現，疲軟的市場中呈現出一些獨特風格，例如，一些小市值公司卻可以逆勢跑贏大盤，表現甚至超出那些明星股。這是否意味著，在未來的行情中，市場的風格正在向小盤股遷移？

穿越低迷

回顧過去的2022年，是港股市場從低谷中爬坡的一年，在流動性壓力、美聯儲激進加息、美元指數上行等因素制約下，港股市場面臨盈利與估值的“戴維斯雙殺”。特別是8月份之后，伴隨中美十年期國債利差倒掛幅度加深，人民幣匯率貶值壓力不斷釋放，恒生指數大幅下挫，其中在10月份，恒生指數下跌2535點，跌幅近15%，創下逾14年來最大單月跌幅。

拉長時間來看，港股市場的低迷走勢已經持續了三年。自2020年開始至2022年，恒生指數累跌近33%。港股相關的主題基金表現更為糟糕，自2021年初至2022年10月31日，港股科技主題的被動型基金悉數下跌70%左右。

值得注意的是，在港股市場下跌的這三年時間里，不少上市公司總體卻是持續盈利的，無論是明星股還是小盤股的業績均表現不俗，受制于市場的風險偏好，不少港股上市公司呈現出業績和市值成長的“錯配”。

即便是港股市場“股王”騰訊控股（00700.HK）也出現了利潤增長和市值走勢的不對等，近三年騰訊控股的利潤增長高達120%，市值卻只增加了46%。一些細分龍頭亦是如此，金融SaaS龍頭百融云--W（06608.HK）近三年經調整后凈利潤復合增長率達229%，然而市值卻未同步大幅增加。

對此，業內人士分析認為，制約香港這一離岸金融中心市場行情的因素更為復雜，除了公司自身的業績表現之外，市場還受到內、外兩重因素影響，對內而言，國內基本面的復蘇程度不及預期，影響了投資者的風險偏好，對外來說，港元的流動性一向和美元利率有關，因此港股市場的估值與美聯儲的貨幣政策關系頗大，而2022年正值美聯儲激進加息的一年。

但是，像百融云這樣的小市值公司反而能夠逆勢跑贏大盤，全年市場整體表現強于一些明星股。行情信息顯示，2022年，百融云全年錄得近3%漲幅，作為對比來看，恒生指數2022年收跌超15%，騰訊控股全年下跌超25%。

鑒于港股市場整體估值指標偏離均值，因此回購股票便成為了2022年港股上市公司對抗風險、主動維護股價的普遍選擇。數據顯示，截至2022年12月末，港股上市公司全年回購規模已經突破1100億港元，刷新有記錄以來新高。

一些被低估程度更高的板塊中，個股回購動作更為頻繁。例如，在SaaS板塊中，2022年全年有包括移卡、金蝶、微盟集團、中國軟件國際、匯量、百融云等在內的八家公司開啟回購，且全年回購總額均超1億港元。其中，四季度SaaS“回購王”百融云2022年全年共進行了28次回購，累計購回1443萬股，回購金額近1.30億元。另據wind數據，自2021年3月上市至今，百融云在不足兩年的時間內已耗資近2.74億港元開展回購，這樣的回購力度對于次新股來說并不多見。

迎來曙光

自2022年11月份開始，伴隨外部“灰犀牛”效應減弱，機構風險偏好持續改善，港股市場出現“V”型反轉，恒生指數單月上漲26%、恒生科技指數上漲33%。恒生互聯網科技業指數表現更為突出，截至2023年1月中旬，該指數已上漲超70%。

多重利好共振推動了港股市場回暖，基本面方面，伴隨疫情防控政策優化、地產調控放松等，市場預計2023年寬信用鏈條逐漸通暢，經濟內生動能將逐漸得到修復；流動性層面，美債收益率和人民幣升值共同驅動海外資金做多中國資產。

細究這一輪反彈的市場表現，資金除了重倉像騰訊控股、美團之類的科技巨頭之外，還兼顧一些成長性標的。比如，百融云自2022年11月開始，市場流動性大為改善，在11月和12月共獲得近1.9億港元的資金凈流入，特別是在11月21日至12月9日的三周時間內，百融云平均每周的資金流入量達近5000萬港元。

不過，即便經過了暴力反彈，但港股市場還談不上出現根本性修復，各指數估值仍處于階段性低位。如果以PB來算，恒生指數仍然處于約10%的分位數；以PE來算，大概也處于1/4的分位數水平。但是復蘇足以令人充滿期待，內外資機構也已經頻頻釋放樂觀論調，港股市場估值改善的確定性正在加強。

機構認為，港股市場或會迎來盈利和估值雙重修復行情。一方面，2023年外資回流會推動估值修復；另一方面，國內經濟基本面企穩反彈有助上市公司盈利增長。瑞信宏觀經濟團隊預測，2023年中國GDP增長4.5%?；ㄆ煲嗫春弥袊洕鲩L，預計2023年中國經濟增速為5.3%，加上預判美國利率于今年上半年見頂，該行認為恒指今年有望升上23000點，尤其看好中資股的表現。

如果說經濟基本面是決定港股市場表現的核心因素，那么企業盈利便是衡量個股表現的依據。不少機構預計，2023年港股上市公司業績將大為好轉。銀河證券從大宗商品視角分析道，預計2023年上游能源品價格寬幅波動下行，中游商品受上游價格下行影響逐漸走弱，貴金屬受全球經濟衰退預期擔憂影響或重拾向上空間。在此傳導效應之下，銀河證券預計2023年港股上市公司的業績修復將加速。

“復蘇”主題發力

春節假期，港股市場中科技股、軟件開發、包裝食品、汽車零件等跟隨大盤走強，騰訊控股重新站上400港元大關；優質小盤股繼續保持彈性，SaaS板塊中，百融云在1月26日午后一度拉漲超7%，移卡漲近5%。

從資金流向來看，新一年的行情核心齊刷刷地聚焦在了“復蘇”二字上，例如，百融云的股價拉升便是源于機構押注該公司將繼續受益于金融機構復工復產帶來的“存量經營+新增獲客”需求。

資料顯示，百融云通過獨立研發的SaaS云突破性運用人工智能、云計算和機器學習等技術，在智能分析與運營、精準營銷、保險營銷等領域為金融機構提供多鏈路客制化的產品服務和解決方案。其中，第一大支柱業務——智能分析與運營板塊旨在通過風險識別、計量、監測和控制等程序，幫助銀行等金融業客戶，對風險進行評級、分類、報告和管理，保持風險和收益的平衡發展，以提升普惠金融的經濟效益。

近幾年，受益于金融機構數字化轉型的迫切需求，百融云營收持續上漲，近五年平均營收復合增長率達46%。相應的，公司盈利水平持續提升，財報顯示，2022年上半年，百融云經調整后的凈利潤達到1.26億元，同比增長28%。

機構預期，未來五年，借助數字化轉型來實現降本增效，通過云原生優先戰略、自適應安全的人工智能來驅動智能決策仍將是金融機構的主旋律，這將使得金融機構更為廣泛地借助服務商的數智力量來重塑經營和增長邏輯。

湘財證券總裁周樂峰在近日的公開發言中便提出，“展望2023年，對于很多券商而言，很重要的一點是：未來能否抓住數字化轉型這樣一個比較重要的行業突破口，尋找新的業務增長點。”

伴隨著金融機構數字化轉型的紅利向SaaS板塊滲透。機構在報告中指出，作為基于云端的訂閱式商業模式，SaaS頭部企業成長性可期。中信建投預計，百融云的智能分析與運營業務預計將繼續保持約50%的增速，疊加行業整體復蘇對精準營銷業務的增量空間，以及保險分銷流量場景的拓展。預計其在2022年-2023年的營業收入分別可達20.04億元、26.63億元，同比增速分別為24%、33%。